1、白银的基础数据空头市场特征难改

综合各方面数据情况看，上半年的白银基本面数据情况呈现强烈的空头市场的特征，下半年出现支撑贵金属出现强烈扭转方向的可能不大，但是由于上半年的诸多数据呈现了较强的单边发展势头，市场存在数据趋势修正的可能，基于以上判断，但从基本数据的角度看，下半年的白银将呈现震荡修正的弱势发展特点，局部存在阶段性的修正性行情，但是总体看，空方市场尚未走到完结的地步，根本性的方向性改变的概率非常小。

2、促使白银下行的基本面因素仍将持续

下半年美国消费有望继房地产和就业后成为新的一块复苏区域，美国经济仍有望保持强劲复苏态势，白银下行的基本面因素仍将持续。期间如果美国利率攀升过快，或美联储延迟退出QE的时间，可能会导致白银出现技术反弹。

3、技术面震荡偏空概率较大

白银自2013年4月中旬跌破26美元的重要水平支撑之后，技术上看，白银向下的空间彻底被打开。今年下半年白银向下的趋势难以逆转。但由于白银今年第二季度跌幅巨大，因此下半年白银技术上存在发生大级别反弹的可能性。但是考虑到美元下半年走势为震荡偏多的概率较高，因此白银下半年出现大幅震荡的机会较大。

第一部分：市场数据分析

综合各方面数据情况看，上半年的白银基本面数据情况呈现强烈的空头市场的特征，下半年难以出现支撑贵金属出现强烈扭转方向的变化，但是由于上半年的诸多数据呈现了较强的单边发展势头，市场存在数据趋势修正的可能，基于以上判断，但从基本数据的角度看，下半年的白银将呈现震荡修正的弱势发展特点，局部存在阶段性的修正性行情，但是总体看，空方市场尚未走到完结的地步，根本性的方向性改变的概率非常小。

白银2013上半年的波动特点最明显的首先就是跌幅巨大，从贵金属的四大主要品种金、银、铂、钯来看，上半年白银的跌幅最大，现货白银的跌幅达到36.18%，最大跌幅超过40%，之所以较黄金的跌幅更大，我们认为和白银的工业属性偏强是有着非常大的关系的，从统计的数据来看，工业需求在黄金的需求比例当中占到10%左右，而在白银当中，这一比例达到了45%左右，因此在今年上半年全球经济除美国一枝独秀之外，其它各主要经济体都表现不佳的情况下，就供需需求对于贵金属的价格支撑角度而言，显然对于白银的负面效应更加明显，这一点也是导致今年白银表现弱于黄金的原因之一。

第二是波动剧烈，从今年上半年的走势情况看，白银的最大波动幅度接近45%，这一波动幅度在最近30年的半年度行情排名中都属于前列，出现这样的行情走势就深层次的意义上讲，和国际宏观经济形势尤其是美国的经济形势发生重大变化是密切相关的，关于这一点我们将在报告的第二部分加以论述。

就2013年上半年的情况而言，贵金属整体经历了一次不断震荡下行的行情发展过程，就基本供求的角度而言，上半年伴随着黄金的两次历史性的重挫，使得市场再度开始对黄金以及相关贵金属的基本价值所在和基本价格定位产生了重新的思考。

关于上半年的基本面供求数据，由于国际权威的基本面供求数据尚未公布，因此在本文当中，我们将重点放在国际重要市场贵金属的持仓数据和其他一些相关重要数据变化上，而且从市场价格实际的运行情况看，今年上半年的该类数据的变化和市场的实际走势之间似乎显示了更强的联动效应和前瞻效应，因此对该部分数据进行研究和分析，对于下半年的市场发展脉络研究，将有着重要的意义。

当然在贵金属的几个影响因素当中，我们经过统计分析，也较为明显的看到投机性资金对于贵金属风险规避特性的追逐对价格的影响是相当直接的，如果在基本供求和风险资金对于贵金属价格影响因素的重要性之间进行权衡和比较，我们更加倾向于这种风险资金对于价格变化的直接影响性。

因此就上半年的基本情况而言，我们认为基于对美国经济预期的变化而带来的对于贵金属风险规避作用的减弱对于上半年的价格波动产生的重要的引导作用，上半年贵金属的全线下挫正是基于这一点的强烈反应。

但是从实际的市场走势看这种交易行为并没有改变市场的自身趋势，这一点我们从黄金的金条金币投资需求和黄金价格之间的关系当中可以看到较为清楚，黄金的实物性需求总体来看基本处于一种稳健波动的状态哦当中，这一需求对于黄金的价格直接影响力有限，尤其在最近数年的行情发展当中。黄金的价格导向更多的是基于对于风险预期的变化，在这一点上，黄金和白银之前有着同样的价格导向。

黄金ETF和白银ETF持仓变化的情况：

最近一段时间黄金ETF 的持仓变化引起市场的持续性关注，从最近5 个月来的黄金ETF持仓变化情况看，从去年的12 月初的到目前位置，黄金的ETF 持仓从1350 吨左右的高位一路持续性下跌，中间几乎没有任何的反复和变数，截止7月5号，黄金ETF 的持仓已经降到了千吨以下，达到了961.79 吨，下降幅度达到了28.8%左右，这样的下降幅度在2004 年以来的数据上来看都是少见的。

这样的变化幅度对于贵金属市场的多头而言无疑是有着强力的负面冲击效应的，因为在ETF 的历史持仓变化数据上来看，04 年以来黄金ETF 的持仓基本都处在大涨小回的一路攀升的状态中，也正是这种持续不断的增仓行为给市场的信心以极大的鼓舞，但是最近5 个月的持仓变化明显让市场感到了寒意，作为贵金属市场重要风向标的持仓变动情况，如此连续性的下滑对于市场的影响和预期导向而言无疑是不利的。

相比之下白银的ETF 持仓相对要稳定的多，这样的市场表现一方面和白银的工业属性较强有着密切的关系，另外一方面可能对于黄金持仓的迅速减少的市场连带冲击作用还没有传递到白银上，这种市场传导仍需要市场进一步的消化和理解，但是总体看下来，黄金ETF 持仓的不断走弱对于白银而言终究不是什么好事情。

Comex黄金和白银非商业头寸的变化情况：

在分析国际贵金属市场的发展变化上，美国CFTC(美国商品期货交易委员会)公布的持仓报告是非常值得关注的，期货市场的贵金属仓位的变化对于未来价格的发现起到了非常重要的导向性和前瞻的作用。从已经公布的数据来看，如果说黄金和白银的ETF的持仓变化反应了市场的“当下反应”的话，那么comex（纽约商品交易所）的持仓变化则包含了更多的关于对价格未来预期的判断，在持仓方面通常以商业头寸、非商业头寸以及套利头寸来进行划分，但是从实际交易的情况看，非商业头寸的实际持有人往往是市场行情变动的最直接的发动人和应变者，该部分头寸对于市场的变化有着更为强烈的敏感性和迅捷的反应速度，相比之下商业头寸则更多地侧重于基础供求的变化，而对直接影响商品价格的外部因素相对不太敏感，因此对于市场的价格未来走向预期需要特别的关注非商业持仓头寸的变化。

从已经公布的数据情况看，无论是黄金还是白银在2013年上半年的3月后均创出来2006年以来的，近8年来的持仓高位记录，这种仓位的变化反应了市场重要的未来预期变化，也正是基于这一点，

第二部分：宏观经济变化因素分析

转眼之间半年过去，我们在今年1月份攥写了白银2013年策略报告，今年年中我们将实际情况与当时的观点进行对比，大部分都在我们的预期中，如欧债危机、美联储政策和全球经济的运行情况都和我们原先的判断一样。不过在美债危机上，我们高估了其负面影响，从而低估了对美国经济的复苏强度，所以在对白银走势的判断上，我们当时虽然认为白银今年将失去上涨动力，但不会大幅下跌，低估了白银下跌的幅度与势头。

我们具体分析了上半年白银断崖式下跌的原因，认为根本原因是美国经济的强劲复苏，从而导致了美联储准备退出QE，促使美元和美国国债收益率触底反弹，所以主要原因是美联储准备退出QE，直接原因是美元和美国国债收益率触底反弹。另外一个间接原因是欧洲经济仍复苏乏力。

根本原因：美国经济的强劲复苏

美国的经济复苏主要体现在房地产和就业上。图一是美国新屋销售、成屋销售和20座大城市房价的走势图，从图中我们可以看出，进入2013年新屋销售和成屋销售量都加速上升，5月份已经创出了近三年的新高。20座大城市的房价指数也在加速上涨，同样创出三年新高。量价齐升显示美国房地产市场的复苏已经渐入佳境。

就业方面，2013年至今美国每月新增非农就业人数最高为33.2万，最低为14.2万人，月均18.9万人；失业率也破了8%，回到7.5%，美国的就业在逐步改善中。

主要原因：美联储准备退出QE

进入2013年，美联储内部对退出QE的争论突然热烈起来。在2013年1月公布的去年12月份美联储议息会议纪要中，第一次出现部分委员提出收紧QE的言论，而后来三次议息会议纪要对于QE的讨论日趋白热化，而且要求收紧QE的官员也在逐渐增多。不过3月份后美国经济数据有所回落，美国经济复苏基础还不稳固，美联储加大了对市场购债规模的调节来压制走高的国债收益率，所以3月份以后美国国债收益率又再次探底。到了5月份，美联储官员有开始掀起新一轮的QE收紧的争论潮，主要的官员纷纷公开表态要求美联储下半年开始收紧QE。美国10年期国债收益率开始一路上扬。美联储主席伯南克在6月份议息后的新闻发布会上首次提出了退出QE的时间表，他表示在偏乐观的经济预期上，美联储将会在今年末开始缩减，至2014年中某个时候最终停止QE。意外的表态将10年期国债收益率推向高潮，创下一年新高2.60%。

 直接原因：美元和美国国债收益率触底反弹

美元指数2013年初从79开始触底反弹，6月底收在83.18，虽然中间有波折，但总体呈上涨态势，上半年上涨了400多点。美元一般和黄金白银呈负相关关系，因为金银具有对冲货币贬值功能，所以美元的上涨直接导致了白银受压下行。

另外一个直接原因是美国10年期国债收益率的触底反弹。美国10年期国债收益率在去年7月份开始筑底，经历了一段小幅攀升后，今年5月份开始飙升，这也直接导致了白银二季度的重挫。 

间接原因：欧洲经济复苏乏力

虽然欧债危机已经渐渐远去，但欧元区经济仍然萎靡不振，这也是美元大涨的原因之一，因为欧元是美元的对手盘。欧元区经济复苏乏力使得欧元受压。

 下半年美国经济仍能保持强劲的复苏态势，使得白银下跌趋势难以改变

2008年金融危机后，美国家庭经历了连续5年的“去杠杠”过程，目前美国家庭负债比率已经创下历史新低，这有望刺激美国家庭消费的增加。所以下半年美国消费有望继房地产和就业后成为新的一块复苏区域，从而使得美国经济进入全面复苏态势。

除此以外，美国新一轮的能源革命和技术革命带来的影响也在继续发酵，页岩气革命使得美国能源供给大为改善，甚至从能源进口国转变成能源出口国。苹果产业链、电动汽车、3D打印机、google眼镜等新的产品层出不穷，美国隐隐又称为新一轮技术革命的领头羊。这些都将给美国经济带来持续增长的动力。我们预计美国经济仍能够保持强劲的复苏态势，这使得白银的下行趋势难以改变。

利率过度走高、QE退出时间延迟可能会使白银技术反弹

5月份以来美国房屋抵押贷款申请数大幅下降，美国抵押贷款银行家协会表示主要是因为利率上升压制了部分人的购房欲望。美国30年期抵押贷款固定利率从3.4%飙升至4.4%，对美国房地产的购买已经形成了制约。随着美国经济的复苏，美联储退出QE的预期升温，美国利率抬升已经是一种趋势，但利率的过度走高对房产市场形成压制，从而给美国经济的复苏带来波折，从而促使美元下跌，有利于白银的反弹。

 下半年美联储还有四次议息会议，分别在7月、9月、10月和12月。目前市场比较普遍的预期是在12月，但也有一些研究机构认为最早9月美联储就可能会推出收紧QE的政策。目前美联储退出QE的时间具有很大的不确定性，如果期间发出延迟退出的时间，或到了12月还没有措施出来，会给退出QE的预期降温，促使白银反弹。

第三部分 白银的技术分析

综述：白银自2013年4月中旬跌破26美元的重要水平支撑之后，技术上看，白银向下的空间彻底被打开。今年下半年白银向下的趋势难以逆转。白银的技术目标指向18-16美元之间，6月份白银已经触及了该目标区域。从技术角度看，短中期白银再次向下的空间不是很大。理论上更低的技术目标可以看到14.60美元。由于白银今年第二季度跌幅巨大，因此下半年白银技术上存在发生大级别反弹的可能性。但是考虑到美元下半年走势为震荡偏多的概率较高，因此白银下半年出现大幅震荡的机会较大。

从时间周期上分析，由于白银跌破的箱体时间周期长达19个月，因此即使白银在15-17美元一带确实是底部的话，整理的周期应该不会短于12个月，正常的话应该是18-19个月左右。也就是说如果确实白银在16-18美元之间找到支撑的话，反转向上的比较可能的时间是明年的9月份，即从2013年4月到2014年9-10月，共19个月左右。至于白银是否可以在该区域打底成功则需要看基本面的情况而定。美元的强弱是核心因素。　

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